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黃金老:減債增資,多管齊下,長效解決我國債務緊縮困局
發布時間:2018-12-21 10:51:59  瀏覽次數:1051

   12月20日,由新浪財經、央廣經濟之聲聯合主辦的“決策與路徑—新浪金麒麟論壇”在北京舉辦,著名經濟學家吳曉求、李稻葵等大咖集聚一堂,共同解析中國經濟,探討發掘和激發經濟新動能的最佳途徑。蘇寧金融研究院院長黃金老受邀出席并發表了題為《走出債務緊縮》的主旨演講。他表示,我國正處于債務緊縮時期,打破這一困局需多管齊下,多方努力,減債、增資不失為長效解決的主要辦法。

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 蘇寧金融研究院院長黃金老出席2018新浪金麒麟論壇并發表演講。

    以下為黃金老院長的發言摘錄,有刪減:

    目前有一個共識,即國內經濟正陷入債務緊縮或接近債務緊縮的狀態。幾年前我曾研究過這個問題,當時叫“中國債務周期律”,研究的是每過十年左右我國就會出現一波債務高峰的現象。應該講,債務周期律的出現,背后的根源是我國的發展模式和融資結構。

    過去來看,我們國家經濟特點是投資驅動的高增長,其中很大一部分還是重工業投資,需要大量的資金支持。而我國的融資結構以間接融資為主,主要是債務資金的支持,包括銀行貸款和債券,結果是高投資導致高債務融資,表現為杠桿率的高企。

    當然,從資產負債表的角度看,只要權益的擴張速度大于或等于負債擴張速度,債務的擴張并不必然導致負債率的高企。所以,杠桿率高企的背后,與我國企業盈利能力普遍較弱也有很大關系,負債增長不能帶來利潤的同比增長,負債率才會越來越高。我們的經濟體內,存在大量的資金依賴型企業,盈利能力薄弱,需要源源不斷地資金注入才能發展壯大。尤其是2013年之后的去產能、去杠桿的過程中,很多企業不專注搞主營業務,做了很多多元化的轉型,轉型過程中形成了大量新增負債,多元化本身又未能同步帶來效益的增長,持續一兩年后就陷入債務陷阱,即杠桿率再次攀升、債務負擔加重。

    數據顯示,目前實體經濟貸款規模高達132.5萬億元,其中非金融企業貸款85.8萬億元,企業債券19.5萬億元。而高投資模式下的高負債導致企業資產負債率高企,在去杠桿背景下盡管有所下降,但仍保持65%左右的水平。實際上,債務率還存在低估的可能。因為企業發行的資管計劃等融資產品大量存在“明股實債”現象,實際的負債規模更大。

    為解決負債率高企的問題,各方去杠桿的過程就自然產生債務緊縮。某種意義上看,經濟增長導致債務膨脹,債務膨脹又帶來債務緊縮,這是由內在經濟規律決定的周期性狀態,與監管機構的調控政策有關系,但并非根本性的關系。

    歷史上看,1997年前后,國有企業負債率大約在66%左右,與近幾年的負債率水平相當。當時恰逢亞洲金融危機爆發,我國經濟在1997-2004年這段時間也經歷了一次比較典型的債務緊縮過程,尤其是2000-2003年,通貨緊縮、銀行惜貸,債務緊縮進入最嚴重的階段。后來,我們國家采取了一系列得當的政策,成功走出了債務緊縮。面對今年的債務緊縮過程,回過頭去研究那段歷史是很有價值的。

    我們要思考今天的債務緊縮與當年的緊縮有何不同,我想,主要體現在以下幾點:

    一是負債主體和負債結構不一樣。當年,債務主體以國有企業為主,可以借助國家財政的力量進行救助;今天的負債主體,有國有企業,還有大量的民營企業,此時,無論是中央財政還是地方財政,都很難直接出手救助。此外,負債結構也不同,當年的債務以銀行貸款為主,無論是債務核銷還是轉讓,處理起來相對容易,銀行的配合度也很高;今天的情況要復雜一些,除了銀行,還有大約三分之一的債務來自于信托、債券等,債權主體多元化,處理難度要大一些。

    二是匯率環境和外債占比不同。今天的情況是,很多企業借了大量外債,后來又趕上人民幣貶值周期,債務負擔加劇。更關鍵的是,一旦涉及到外債,在制定債務應對策略時,就要復雜一些。如果都是內部債務,地方政府還可以通過對債權人的窗口指導等方式,集中相關金融機構從長期可持續發展的角度制定妥善的解決方案,避免因集中抽貸加速企業債務危機的到來,對于外債,就很難達到這樣的效果。

    三是利率環境和通脹環境不同。就當年的環境看,利率比較低,企業的利息負擔也低一些;而今天的利率相對要高一些,且由于老齡化的到來,國民整體的儲蓄結構發生了變化,也很難把高利率壓下來,所以企業的利息負擔要高一些。不過,今天也有個有利的條件,就是不像當時有通縮的壓力,通縮不利于債務的處理,而適度通脹的環境下,債務處理的難度要小一些。

    四是貿易因素和資產重估效應。2001年,中國加入WTO,出口迎來了爆發式增長,企業外部經營環境有了很大的改善;而今天來看,情況則相反。此外,那個時代也是房改的起點,房地產市場開始騰飛,房地產的貨幣化帶來了資產重估效應,帶動A股走出了一波大牛市,股權的增值直接拉低了負債率,這也是今天我們所不具備的條件。

    五是金融主體不同。當年我們的金融機構實力較弱,也缺乏經驗。而現在來看,金融機構實力雄厚,資產管理公司在不良資產處置過程中也積累了豐富的經驗,同時,居民財富也提升了。

    所以,綜合比較下來,在我看來,要解決今天的債務緊縮問題,是有難度,但也沒有那么難,還是有解決之策的,不至于讓大家絕望或失去信心。

    回顧1997-2004年那個階段,我們國家主要通過國企改革、住房改革、銀行注資等方式,再加上中國加入WTO的助力,最終走出了債務緊縮。今天來看,過去的經驗要吸取,這是我談到的第一點。

    那么,如何走出債務緊縮呢?

    在我看來,一方面是要減債。大家第一個想到的是賣資還債,把資產賣掉,把債還了,誰都會這么想。但現在如果打開企業資產負債表,大家肯定會大失所望:30%的資產都是應收賬款和存貨,這是賣不掉的;20%左右是固定資產和債券工程,也是不好賣的;股權、房產,也就5%的水平;還有一部分是現金貨幣資產,占比10%。企業要想繼續維持運營,靠賣資還債是比較難的。且企業突然間售賣,在半年甚至一兩年內并沒有多少可交易的資產拿出來去賣。

    在這一情況下,我覺得還得緊緊依靠地方政府。因為這些年來很多企業在快速擴張過程中,最主要的固定資產是土地。前些年,企業把土地買過來了,現在再賣掉,可市場上沒人有錢買怎么辦呢?如果地方政府能夠把這些土地進行階段性回購,那是很好的辦法,可以解決很多事情。商業銀行、互聯網金融機構這兩年大力發展供應鏈金融,供應鏈金融就是利用應收賬款進行融資,我認為這也是一個好的方法。此外,依靠債轉股,當年我國做得非常有成效,今天仍然可為。

    對于債權人來講,需要進行債務核銷,這是金融機構不得不接受的殘酷現實。我國現在面臨130多萬億的債務,不核銷,會把很多借款企業壓垮,屆時很多企業主體就會沒了。

    當然,要想減債,還有很多方式,上述算比較主流的做法。

    另一方面是要增資。在我國,如果單純的減債,會讓企業倒閉、破產,資產負債表收緊,就業縮減。中國是企業去杠桿,美國是金融去杠桿,歐洲是政府和金融一起去杠桿。在我國,對社會危害最大的是企業去杠桿帶來的債務緊縮。所以減債肯定不是主要方式,增加資本當然成為最理想的方式了。資本市場好了,企業資本金就增加了,企業恢復再融資自然也就好了,特別是對于主板市場。所以我國不遺余力地支持發展資本市場,絕對是正確的。我想,接下來還要采取更有力的措施。

    長期以來,我國不允許信貸資金流入房地產,也不允許流入股市,自從2010年中國實行受托支付以后,有效解決了防范信貸資金進入股市的問題。不過,只有主板市場好了,這些年國家苦心推動的多元化資本市場才有變現的渠道。而主板市場一旦弱了,創業板、三板、四板等一系列市場都會缺乏變現的資本。所以大家要更有沖勁,資本市場應該是最好的市場化的增資渠道。當然,對于國有企業來講,通過土地注資,也是一大有效方式。

    最后,提高金融機構的放貸能力,這也很重要。金融機構有持續的放貸能力,對于債務緊縮而言就有裨益。若金融機構深受打擊,背負諸多不良資產,失去了放貸能力,那讓輕資產的企業怎么辦呢?第一,對銀行增資肯定是非常重要的。在1999-2008年期間,我國中央財政(含社保),對國有銀行增了兩萬億的資本金。兩萬億是什么概念?作為資本金,乘以12倍的杠桿率,就是24萬億的貸款,這是根本性的變化。今天又到這個階段了,資本充足率到臨界點,把表外資產壓到表內。故而,當下必須要給銀行增資的口徑。銀行發優先股都發了六七萬億元,這是很好的渠道。但在我看來,銀行增資,大家都感到很不緊迫,因為今年債務剛剛緊縮,到明年會越來越明顯,資本金緊縮現象會越來越突出,所以對銀行業進行增資必須早動手。

    從社會層面來講,要提供可抵押資產,我看到有關部門也在推動這件事情。沒有可抵押物,資金不可能從銀行流到企業。所以,當下必須要創造更多的可抵押資產。前些年國家有個倡議,讓農村土地也變得有價值,無非是讓它可交易、可抵押。

    總而言之,通過增信促貸減債,對企業增資,提升金融機構的放貸能力等一系列措施,我國還是有希望、有能力走出債務緊縮的。

    謝謝。

 


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